核心观点：

原油价格短期仍受宏观情绪波动影响，OPEC减产抬高长期中枢。要点：OPEC自愿减产后改变供需平衡表，Q2起可能转变为去库。我们预期短期原油价格仍受宏观事件波动影响，但由于供给 端有意愿匹配需求下滑，长期来看原油价格中枢我们认为自过往的50-60美元/桶上升至80美元/桶以上。全球出行情况好于疫情期间，油品需求好转。要点：全球出行情况接近2019年水平。汽油需求回升明显，近期柴油需求边际走弱需观察后续情况。

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长期供应端投资意愿继续下降，美国原油生产效率下降。要点：全球油公司长期capex意愿减弱，增加股东回报的趋势延续。俄罗斯油品出口维持高位，市场质疑俄罗斯减产成色。另一 方面，美国页岩油生产效率边际开始下降，盈亏平衡成本上升。高油价对美国生产商的刺激效果减弱。我们认为长期看三桶油是较好的配置方向。要点：化：①长期原油价格中枢抬升将改变公司的现金流预期。②国资委 发布《提高央企控股上市公司质量工作方案③公司与历史及海外估值对比仍有估值修复空间。④推进分红与回购。

01、原油价格短期仍受宏观情绪波动影响，OPEC减产抬高长期中枢

商品市场宏观情绪持续恶化

OPEC未自愿减产前2023年全年看理论上H1供应偏宽松，但H2偏紧。因此原油价格中枢H2应该高于H1。当前原油低库存情况未有改变。但宏观情绪极悲观，市场预期欧美下 半年可能陷入严重衰退，短期悲观宏观情绪无法证伪。供需基本面影响力下降，当前宏观情绪难言企稳。原油的后周期属性让宏观属性资金选择其作为做空宏观环境的标的。

OPEC自愿超额减产后，我们认为已经改变供需平衡表。同时相比历史，美国页岩油产量增速下降，OPEC减产效果增强。与市场观点不同，我们认为OPEC减产对短期原油价格 的影响在于修复情绪，防止短期破位风险。但对短期价格影响偏弱，因没有新的向上驱动下市场仍会考虑加息导致的衰退从而限制了原油价格的上涨空间。但我们认为OPEC超 额减产的意义在于：①显示供给端有意愿匹配需求的下滑。长期原油价格中枢我们认为自过往的50-60美元/桶上升至80美元/桶以上。2023年原油价格中枢仍可能高于90美元/ 桶，取决于欧美经济衰退的严重程度。②能源领域地缘政治格局的逐渐转变。

OPEC自愿减产前原油处于情绪极度悲观状态

有别于2008年以来的原油价格周期，我们认为此轮原油价格波动最大的不同在于宏观情绪的急速恶化。市场认为欧美央行为控制通胀而采取的激进加 息政策将导致远期需求锐减，因此即使总油品库存仍处历史低位，但宏观配置资金的通胀交易关闭和欧美银行业风险担忧让原油价格自2022年6月中以 来下跌。截至3月25日，油品非商业净多总持仓创2010年以来历史最低水平。3月硅谷银行风险发酵后，连续2周美国油品多头头寸抛售速度处于历史高位。

OPEC自愿减产后市场情绪仍不稳定

即使在OPEC减产后，市场情绪仍然悲观，对经济衰退的忧虑仍未消失。数据显示WisdomTree 布伦特原油 ETP(一支石油交易所交易基金)上周四流出 5570万美元，这是自2019年底以来的最大单日流出量。同时UCO4月3日当周流出1.6亿美元，为2022年3月来最大单周流出量。 另一方面，根据CFTC数据，对冲基金正选择做空除美元外的欧元，比索，日元，英镑，瑞士法郎，加元等诸多货币。为2022年1月以来的首次。

全球原油库存仍处历史低位，但不同视角会给出不同解读

当前全球原油库存仍处低位，边际有所上升因Q4国内原油需求下降及欧美罢工，检修等因素影响炼厂开工率。美国 通过降低SPR的方式提高了全球原油商业库存。在OPEC供应预期管理下，全球总油品库存处于相对低位。EIA及IEA2022年以来对原油解读相对偏空，我们看到在OPEC4月尚未减产前，EIA对OECD商业油品库存持累库预 期。OPEC超额自愿减产后，EIA坚持美国及南美产量增长可以抵消OPEC减产。但实际上根据达拉斯联储调研数据， 我们可以看到页岩油产量增速放缓的诸多要素。正将使EIA对美国的产量预测低于实际情况。

美国债务上限问题同样让市场担忧

2023年1月，美国政府债务规模达到法定限额31.4万亿美元，美财政部开始非常规措施以暂时避免政府违约。但如果国会始终不提高或暂停债务限额，非常规措施 耗尽后，美国将出现债务实质性违约。债务上限的提高，核心在于美国两党是否可以弥合分歧。如果出现债务违约将使美国政府停摆，影响政府支出，以及美国国 债违约等宏观风险上升。 截至4月14日的税收约占非预扣申报季税收总额的15%—17%，低于此前市场预期。这使市场担忧6-7月美国政府可能面临债务上限问题。

02、全球出行情况好于疫情期间，油品需求好转

市场高度关注的美国成品油需求，我们认为2022年以来存在低报可能性

美国成品油周度表需波动较大，2022年以来一度低于1997年最低水平，我们认为低报可能性很高。汽油消费仅与行驶里程数及燃油效率有关，我们认为短期大幅波动不符合常 理。另外一方面，全球柴油需求近期有所下降，市场解读为欧美经济放缓的信号之一。我们认为不排除这种可能性，但仍需持续观察。 标准普尔全球公司表示，美国的柴油需求有望在2023年收缩2%。这是2016年以来的最大降幅。根据供应链情报公司FreightWaves的一项衡量标准，美国3月份的卡车货运量 达到了五年来的最低季节性水平。

03、长期供应端投资意愿继续下降，美国原油生产效率下降

俄罗斯3月油品出口仍处高位

俄罗斯原油产量在3月下滑29万桶/天至958万桶/天，低于俄罗斯此前宣称的50万桶/天的目标。包括凝析油,NGL等在内的原油产出则相比2022年2月降低了45万桶 /天至1095万桶/天。俄罗斯的油品出口在3月维持高位，创2021年以来的新高。

国际油公司供应端投资意愿不足

Chevron,Shell,Exxon Mobil,Total,BP,Eni,Equinor及Conocophillps的上游资本开支2023年同比增加4-11%。(由于Conocophillps2022年进行油田资源并购，因此不考虑这 部分资本开支则COP2023年的CAPEX增幅在39%.)根据IHS统计，2023年上游资本开支预期同比增加14%，较2019年增加4%。长期来看，由于碳中和政策以及新能源的发展，国际油公司维持了严格的资本开支纪律，增加了对股东的回报意愿，包括股票的回购以及分红。

美国原油生产效率出现下降迹象

根据EIA年初发布的预测，2023年二叠纪盆地原油日产量将达到570万桶，占美国原油日产量1240万桶的46%。2023年原油产量的增长大部分将来自二叠纪盆地。 根据分析公司FLOW Partners lLC的数据，2022年二叠纪盆地特拉华部分最优质的10%油井的石油产量比2017年最优质的油井平均低15%。与此同时，分析机构NoviLabs的数据 显示，平均每口油井的产量比前一年下降了6%。 根据FLOW估计，雪佛龙2022年在Culberson投入运营的油井，平均产量比2018年开始生产的油井减少42%。而根据NoviLabs 的数据，雪佛龙2022年在特拉华产油区投产的油井中，排名前10%的油井的产量比前一年平均低25%。

美国页岩油企业成本上涨的原因包括多方面因素

达拉斯联储问卷勘探生产公司的问卷解答：  劳动力是影响公司的因素之一。政府即使取消所有的工作时间规定，但活动增加量不会受到10%以上影响，自动化技术无法完成钻井、移动钻井平台和建造场地。 筹集 资金是一个真正的问题，政府不断呼吁要让石油和天然气行业破产，这加剧了筹资难度。很长一段时间以来，政府的计划很明显是想要剥夺我们的资金来源并规范我们 的业务。但无论如何，石油和天然气行业将在当下停留很长时间。我们的要求很简单：不要阻拦我们，那我们将提供廉价的能源。

人才招聘仍然是行业增长的重大障碍。我们无法雇用需要的人才，而我们竞争对手行业的招聘方案非常善于吸引人才，这是我在这个行业工作 40 年来从未见过的水平。 供应非常有限，油服公司需要很长时间才能完成工作，行业缺乏合格的油服工作者。 新墨西哥州政府的制度并不友好，但他们确实享受石油和天然气行业提供的大量资 金。州政府一直对石油和天然气行业非常敌视，但却希望石油和天然气收入能够为财政预算提供三分之一的资金。没有哪个行业比石油和天然气行业贡献更多，无可取 代。

大宗商品价格的波动正在创造买卖价差，从而导致交易激增。在这种环境下，行业订单会减少。通货膨胀仍然是勘探和生产中的首要问题。在大宗商品价格的不确定性 和人们担心经济衰退会破坏需求的背景下，我们正在为 2023 年的进一步成本增长做好准备。石油和天然气供给国的战争将导致能源价格上涨，扩大通货膨胀并在全球 范围内削弱我们的国家。有足够的迹象表明原油价格长期看涨：与历史时期相比，行业缺乏资本支出，欧佩克+愿意合作限制供应以及炼油能力。但需求前景因经济衰退的不确定性和中国重新开 放而波动。尽管我认为石油价格应该会回升，但估计只是在每桶75美元到85美元之间的区间波动。不过，这仍然非常具有建设性，特别是如果商品销售成本的通胀结束了。

石油价格的下跌令人担忧，因为与一年前相比，我们参与的钻探活动要多得多，基于我们的经济状况，预计油价为每桶石油80美元，并且未来几个月内可能会下降。 首先，绝大部分通货膨胀已经过去，预计油田服务市场将在2023年出现成本通缩。其次，油田服务公司受到资本约束，正在管理供应以维持高利润率，这不利于行业 的长期健康发展。勘探开发企业无法在纯粹的现货基础上获得油田服务，此外勘探项目细节的可见性将有保证油田服务的供应和赢得优惠待遇。华盛顿、加利福尼亚和其他州的政治因素将有效地给该石油和天然气行业带来重大问题。包括：一是新的排放标准。二是油田成本上升，包括租赁运营费用和资本支出。三是额外联邦税收。地缘政治风险、经济不确定性、材料和劳动力短缺以及对行业怀有敌意的政府使得很难预测未来12到18个月上游行业的情况。基于整体世界经济，预计未来原油需求可能继续放缓。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）