历史上，全球央行的外汇储备和黄金储备年度变化额呈现出一定的负相关性（相关系数-31%），两者的剪刀差在去年走向了极致。其实，外汇储备下降在美联储加息-美元升值的周期内并不少见，但2022年下降的速率是创记录的，全球央行外汇储备较2021年底同比下降了7%，创下1982年以来的新低；而黄金储备全年则同比增加了11%，创有数据统计以来的新高。

我们认为，外汇储备和黄金储备变化的剪刀差走阔体现了中央银行开始不信任现有以美元为代表的国际结算货币体系。

历史上相似的情况发生过两次：第一次是美元逐渐取代英镑成为国际结算货币的阶段（上世纪30-40年代），第二次是布雷顿森林体系瓦解前的阶段（上世纪60-70年代）。

(资料图片仅供参考)

英镑被美元取代的过程是漫长的也是非线性的。1872年美国的GDP就已经首次超过英国了，但直到1913年，美元在全球央行的外汇储备中占比还几乎可以忽略不计。在1945年美元开始可以直接兑换黄金之后，结算货币的权柄才逐渐从英镑交接到美元。1950年之后，英镑在国际结算和央行外储中的地位开始让位于美元（保罗 克鲁德曼）。

在这长达八十年的货币权力更迭期内，当然有美国经济体量不断增长、金融市场逐渐规范成熟和设立央行导致的经济抗风险能力上升等等原因。但更重要的是两次世界大战期间，美国完成了从外债债务人到外债债权人，再到全球最大“债主”的角色转变。战争阶段，稳定的经济基本面成为稀缺品，财富自然趋之若鹜：一战开始后（1917），各国央行便开始大量增加美元作为外汇储备，美元也越来越多地在贸易和金融结算中被使用。二战结束后（1945布雷顿森林体系上线），美国的黄金储备占比超过世界其他国家总和的两倍，世界正式进入美元金本位时代。

布雷顿森林体系也不是一天崩溃的。一开始，美元的信用处在历史高点，两次世界大战，除美国以外的主要经济体都元气大伤，导致各国央行的黄金储备快速向美国转移，1949年前后，美国的黄金储备达到全世界总量的71%左右，黄金给美元带来的信用背书非常坚实。但与黄金挂钩的代价是，如果美元发行的速度超过黄金开采的速度，那么美国就会面临“储备金”不足的挤兑风险。

战后全世界的生产力大幅提升，经济产值随之扩大，对美元的需求增加造成了国际收支逆差，挤兑风险也就迅速累积起来。这种情况下，要维持美国能有足够的“储备金”，贸易账户下就必须得是持续的顺差。而此时，深陷朝鲜战争和越南战争的美国财政开始出现大规模赤字，叠加马歇尔计划中美国对盟友的“无私贡献”，导致美国国际贸易账户鲜有顺差。质疑美国无法兑换出足量黄金的国家（比如法国），除了自身不断增加黄金储备（见图1），也开始持续用美元提取黄金。美联储的黄金储备占全球储备的比例从50年代的高点不断下滑，1960年就下滑至50%，到布雷顿森林体系瓦解时（1971年）这个比例更是下降到25%。（见图2）最后美元与黄金的脱钩成为现实，布雷顿森林体系也就正式破产。

两次货币体系的变化都是从量变到质变，过程漫长，并且非线性。根据有限的数据我们可以看到，在布雷顿森林体系瓦解前，全球外汇储备变化不大且有增有减，但黄金储备却至少连续15年上涨（数据始于1951年）。

实际利率和VIX的两因子模型历史上对黄金价格的解释力很强，但在2022年失效了，因为央行黄金储备创下新高支撑了金价走势。

从两因子模型的回归系数来看，VIX每波动一个单位，对应金价波动3.7美元；实际利率每波动1个bp，对应金价波动3.5美元。两因子模型体现的是黄金短期是风险厌恶型资产，中期是货币在商品中的影子。模型忽略了金价的长期定价尺度，代表的是对全球信用货币体系的深层担忧。

我们采用央行每年黄金储备的增量来代理这种长期担忧，在年度的频率上重新构建了实际利率和央行黄金储备的两因子金价拟合模型（因为是年度数据，VIX作为短期定价尺度不予考虑）。结果发现，新的两因子模型也能解释金价80%以上的波动，且两个解释变量也都非常显著（P值为0）。

次贷危机至2021年的历史中，实际利率的大方向是下降的，同时央行的黄金储备是增加的，两者对金价的驱动都是正向的。直到去年实际利率对金价的解释力和现实背离，市场才意识到央行的黄金储备变化可能也是金价的重要定价因素，实际利率对金价的解释力可能被高估了。

从新两因子模型的结果来看，实际利率每上升1个bp，金价其实只下跌1.16美元，而央行的黄金储备每上升1吨，金价要上涨0.77美元。央行储备变化的波动率是实际利率的1.69倍，因此两者对黄金波动解释的贡献基本一致（实际利率解释力：央行黄金储备解释力=1:1.1）。也就是说，这十几年以来的金价上涨，实际利率和央行储备可能各占了一半贡献。

美联储的加息周期在今年大概率进入尾声，我们的实际利率模型预测全年10年TIPS有望小幅下行。假设实际利率在年底回到1%，带入年度两因子模型，实际利率相较去年年底下降58bps，对金价的拉动是67.28美金。另一方面，2009年至2021年，央行每年平均购入423.87吨，去年则大幅购入1136吨。如果今年央行维持去年的买入速度，那么模型显示对金价的拉动将高达874美金，金价到年底预计将达到2765美金；如果取09年至21年平均购入速度和去年购入速度的平均值（799.94吨），那么对金价的拉动为601美金，则金价到年底将升至2423美金，无论是何种情况相较目前的价格都还有较大空间。

多重证据表明，疫情之后的世界很难回到2008-2018年的低利率、低通胀、总需求不足的时代，供给不足成为了世界的主要矛盾。经历了2020年新冠造成的劳动力供给侧改革，2021年逆全球化和后疫情时代的供应链效率冲击，2022年的地缘冲突和能源危机，对供给侧（劳动力、资源、供应链秩序、地缘政治）的掌控，逐渐成为了定价货币信用属性的核心。这种改变导致了美元对大多数货币升值，但同时也对大多数商品贬值的结果。在持续不断的供给冲击下，商品的货币属性在上升。而黄金又是最具有货币属性的商品，这是国运周期赋予黄金的溢价。

本文作者：天风宏观宋雪涛、林彦，本文来源：雪涛宏观笔记，原文标题：《黄金的国运周期——黄金定价系列报告二》

分析师 

宋雪涛 SAC执业证书编号 S1110517090003

林彦    SAC执业证书编号 S1110522100002