洞悉全球宏观形势、产业发展格局，挖掘未来投资机会。将于6月26日-30日盘后，线上直播“2023年中期策略会——以往知来，以见知隐”，邀您共行2023下半程！

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明星研究员，就金融、黑色、有色及贵金属、能化、农产品几大板块，共同探讨下半年投资机会。并邀请业界大咖座谈，与您共襄量化CTA专场盛举。让我们逐光而行，共赴山海！

铜

精铜干扰减少，

铜价构筑大周期底部

2023年上半年铜价震荡走势，在有色里面表现最强。从供需的角度来讲，铜基本面表现非常强劲，上半年全球显性库存同比去年低31万吨，是导致铜价抗跌的主要原因。下半年基本面将从去库向垒库转变，主要变量在洛阳钼业（603993）在刚果金的铜从下半年开始流入到市场上，加上海外冶炼厂集中检修后复产，海外供应情况转好，铜市场垒库压力增加，将铜市场构成压力。不过从长周期来看，未来两年铜矿供应增速回落至2%，但是消费保持韧性，2025年将出现大缺口。预计铜价以7000美元为依托，构建大的周期底部。

铝

铝锭姗姗来迟

价格与结构或临拐点

回顾上半年，电解铝的价格在上半年呈现宽幅震荡的走势，结构上Back结构放大，一季度供应端的减产叠加铝水转化率提升后流通铝锭货源偏紧提振铝价；但是成本端持续回落，利润大幅扩大，以及对西南地区复产和后市宏观展望较为悲观的预期共振抑制了铝价；展望下半年，供应因云南水电恢复而生产快速恢复，中间加工环节的产能过剩倒逼加工品减产、铸锭产量修复，铝锭的供应从绝对量和结构转换上共振增加，需求层面三季度进入传统的消费淡季，库存的快速去化或将告一段落，挤仓的风险转弱，价格和结构均会受到一定的压力；至于氧化铝方面，过剩的压力将会持续，沿海地区氧化铝的新投产和电解铝的天花板使得氧化铝的多头行情均是阶段性的短期行为，多数时间均会维持在北方地区的成本线附近，而远月的价格低于成本线，导致期货价格反而易涨难跌，收敛基差的行情值得关注。

锌

矿山亏损减产，锌空配格局逆转

回顾上半年，锌价呈现单边下跌的走势，沪锌主力合约从元旦后最高点24800元/吨一度跌至18600元/吨，区间内最大跌幅33.48%；核心驱动在于宏微观产生共振，国内经济复苏不及预期，海外加息及风险事件多次发生，国内供给端迅速修复，产量累计同比创历史新高，然需求端表现疲软，且矿端及冶炼端均处于高利润的状态，空间较大，价格下跌较为流畅。展望下半年，工业品仍然处于熊市，矿山亏损减产，预计后市锌矿供应过剩预期扭转，变数增大，精炼锌三季度集中检修，产量高峰期已过，但是锌锭进口开始缓慢增长，锌锭的压力仍旧存在，需求端建筑+基建的路径依赖被摒弃，需求端缺乏亮点，但是价格大幅下跌后供应端的变数或将改变平衡表。

镍

镍供应发力，市场结构调整

下半年原生镍需求整体稳中向好，但供应增速更高，纯镍过剩比较确定，若NPI和MHP投产进度不及预期，原生镍过剩幅度甚至可能低于纯镍，导致纯镍与NPI和硫酸镍价差收窄。当前镍所处的库存周期已经从主动补库阶段向被动补库阶段过渡，未来大概率利润收缩、库存上升，并且低成本的国产电积镍将替代俄镍消费，促使部分俄镍被注册成仓单进入交割库。

镍基本面适合作为空头配置，但宏观预期有分歧，单边预计大区间内运行，可能出现前低后高的走势。三季度仍然建议逢高抛空，四季度观察9月美联储利率决议之后的宏观环境。市场结构的调整相对更为确定，即在累库条件下：俄镍现货升水以及沪镍月差有进一步压缩空间，进口也将长时间维持亏损，价差合适的时候可以考虑参与跨期反套及跨境正套。

贵金属

美国经济具韧性，

贵金属乐观预期推迟兑现

今年上半年，影响贵金属、特别是黄金价格走势的主要线索仍是实际利率的升降和美元的强弱。当美国经济韧性超预期，市场对美联储“在更长时间内维持更高利率”的押注会提升，从而抬高10年美债收益率和美元指数，同时名义利率的上行快于通胀预期，实际利率也得以上行，因此在金融属性和货币属性的双重作用下，贵金属承压。反之，当美国经济表现出降温迹象，市场往往会表现出对降息过度乐观的情绪而抢跑交易，推高贵金属价格。另外，风险事件的爆发和去美元化的长线叙事也在上半年对贵金属的价格带来支撑。

下半年贵金属的运行趋势，将主要取决于美国通胀的回落情况、本轮加息的拐点、以及美国经济衰退的兑现情况。由于当前当美国经济韧性超预期，我们认为贵金属仍有下行空间，在下半年、尤其是3季度内，贵金属或将承压运行，如果后市黄金跌破1900美元这一关键的心理关口，预计将进一步打开下行空间，同时也带动白银进一步走弱。关于美国经济衰退预期能否兑现，我们倾向于美国仍存在衰退压力，但温和衰退的概率在增加，并且来临的时点在不断后移。预计4季度或明年1季度衰退压力较大，届时如果美国经济衰退预期兑现，贵金属或将再次由于市场降息预期和避险情绪的走高而受益上涨。